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msc775.com:宏观调控面临新难题 货币政策应“退居二线”

2019-11-21 06:59:40 第一财经日报 

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  作者: 张玮

  [ 传统“总量”调控已经略显乏力,需要从结构入手,重新审视货币和财政的关系。一种可行的思路,就是改变以往货币政策直接作用于实体经济的逆周期调节思路,让“更高效”的工具手段往前站,让货币政策“退居二线”,成为“工具的工具”,起到为其他政策“降成本”的作用。 ]

  传统观点认为,不论是数量型还是价格型的货币政策,都无外乎是逆周期调节。当经济下行,通缩压力加大时,需要实施货币宽松;当经济存在过热迹象,通胀压力加大时,就需要紧缩货币政策。这种“逆周期”调节的思路已经根深蒂固,但是,经过多年的实践,货币政策与实体经济正日渐疏远,货币派生的大量资金“脱实向虚”,金融不断自我繁荣,“宽货币宽信用”的政策初衷往往走出了“宽货币紧信用”的结果。

  为什么会这样?一种解释是货币传导不畅,固然说得通。但实际上,传统货币政策已经很难起到结构性调整的作用,“金融加速器”存在时滞和放大。当前世界各国,尤其是发达经济体,对于货币宽松的依赖就像“吸食鸦片”,越发不可收拾。金融效率不断降低,经济增长对债务的依存度不断走高,“政策成本”越发显著。

  对于中国而言,债务型经济强调稳增长和防风险的权衡。传统“总量”调控已经略显乏力,需要从结构入手,重新审视货币和财政的关系。在财政政策和货币政策充分协调配合的基础上,对我国宏观调控体系进行改革。一种可行的思路,就是改变以往货币政策直接作用于实体经济的逆周期调节思路,让“更高效”的工具手段往前站,让货币政策“退居二线”,成为“工具的工具”,起到为其他政策“降成本”的作用。

  宏观调控的难题

  具体来看,当前乃至明年,我国宏观调控都面临三大难题:

  一是金融效率下降,中小企业融资难、融资贵,这是由我国以间接融资为主的金融体系造成的。间接融资体制存在信贷配给等诸多弊端,货币政策执行效果低下,同时也是国民经济运行中种种掣肘的背后因素。在经济下行时期,货币当局有意定向投放流动性。由于存在信息不对称和成本因素,商业银行往往对中小民营企业尽量规避,反向追捧“大而不倒”却效率低下的国企,造成信贷资源浪费。

  尽管2013年之后影子银行绕开了资本约束和准备金的限制,为中小民企或处于成长期的科技型企业提供了新的融资渠道,但2017年以后,影子银行遭受严监管,委贷、非标、同业等融资渠道明显收缩。叠加同期经济下行压力加大,商业银行风险偏好延续下行,信贷错配更为明显,民营企业的融资需求更难以满足。

  二是财政赤字的可延续问题。对于明年来讲,外贸仍处弱势,消费增速也难比今年有明显的上升,稳增长只能靠投资,尤其是政府投资。假定明年赤字预算不变,财政支出依旧延续扩张,这就需要有庞大的财政收入与之对应。只得依靠增大税收,抑或大力发债,但这两点都属于紧缩的财政政策,与经济下行时期的调控思路相矛盾。

  三是PPI-CPI剪刀差的走阔。通常来讲,伴随着经济增速下行,CPI(居民消费价格指数)也会处于疲软状态,但与此相反的是,今年以来我国CPI却在不断上行,同比涨幅也有扩大趋势。尤其是10月CPI同比上涨3.8%,是2012年1月以来最高的。与之形成鲜明对比的是,全国工业生产者出厂价格(PPI)却在不断下降。国家统计局公布的数据显示,2019年10月份,PPI同比下降1.6%,PPI连续为负,说明我国工业生产动力不足。目前来看,我国依然是制造业大国,如果工业生产持续疲软的话,势必影响我国经济增速,使经济下行压力进一步增大。

  如果遵循传统的宏观调控思路,上述三个问题的解决办法各自独立,合在一起就会相悖。例如,出于逆周期角度考虑,经济下行需要配合宽松的货币政策,固然可以增加货币派生,但却会进一步助长通胀预期;积极的财政支出可以刺激经济,但为了保证赤字率不会走阔,扩大的财政收入又意味着政策从紧。如此这般,都意味着传统政策思路已然“捉襟见肘”,对于宏观调控体系的改革诉求日渐高涨。

  不直接让货币政策作用于实体经济

  在此,可以考虑脱离传统的政策思维,不直接让货币政策作用于实体经济,而是把包含财政政策在内的“其他政策”与实体经济直接对接,货币政策只起到为这些政策“降成本”的作用,就可以解决这种悖论。此时,货币政策更像是“工具的工具”。

  对于上面的第一个问题,间接融资引起的信贷错配以及小微企业融资贵、融资难,症结在于银行负债成本刚性。尽管利率市场化已经推行了多年,但影响银行负债成本的主要政策利率——存款基准、逆回购、MLF(中期借贷便利)均处高位,且存款比例下降,其他高息负债占比提升,银行利润被压缩,只能提升贷款利率。现在政策层已经有了解决办法,就是通过LPR(贷款报价利率)定价机制的改革,构建从公开市场到借贷市场的利率传导机制。这样一来,为了解决企业融资贵的问题,可以顺藤摸瓜,从源头上降低公开市场操作利率,这也是本月中旬央行先后降低MLF和逆回购利率的主要原因。

  对于财政问题,在保持政策基调“积极”不变的情况下,可以有两种方式,一种是只针对性地要求大型央企上缴更多利润,扩大税收;再一种就是加大发债规模,完善国债市场,同时要以宽松的货币政策对冲,减少发债对经济的紧缩效应。此时,宽松的货币政策完全是以降低财政成本的角色出现。

  对于PPI-CPI剪刀差的走阔,要明确导致CPI上行的主要原因,截至目前,仍旧主要是畜肉类的带动,尚未向其他商品“扩散”。如果不考虑食品和能源因素,实际的核心CPI更像是“通缩”。因此,如果能够像央行三季度货币政策执行报告中提出的那样,当前CPI与PPI的大幅背离以机构性、基数效应为主,“不存在持续通缩或通胀的基础”,适当的降息也未尝不可。

  通过以上分析不难看出,货币政策并非只是逆周期调节的工具,在国家宏观调控手段面临改革的当下,货币政策的作用对象不仅是实体经济本身,更多是为其他政策起到了“降成本”的作用,作为“工具的工具”而出现。

  放眼海外市场,这种情况在美国早有先例。2007年美国发生次贷危机以后,美联储连续十次降息,很快把利率降到接近于零的水平,之后连续展开量化宽松。很明显,当时的美联储已经认识到,货币政策是解决不了次贷危机问题的,货币政策真正能做的,就是要为解决这个问题的办法创造条件。一下子把利率降至零,大大减少了其他政策的负向成本,正是在新的情况下宏观政策和货币政策应该有的态度。

  也许会有质疑者认为降息会令汇率走低,引发资本外流。事实上,汇率是个相对的概念,在包括美联储和欧洲央行都开始实行货币宽松的背景下,只要我国货币当局的降息幅度和频次慢于外围环境,仍可以保证国际资本的流入。当前中美短期利差预期为正且有持续走阔的趋势,海外资金近期持续买入中国资产,维持人民币汇率强势。

  (作者系一财朋友圈认证专家,昆仑健康保险资管中心首席宏观研究员)

  

(责任编辑:李显杰 )
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